限產(chǎn)政策預期強烈，產(chǎn)量將受抑制：
　　各級政府接連發(fā)文，下半年采暖季的鋼鐵高爐限產(chǎn)基本已成定局。京津冀大氣治理方案不再只限制燒結機，而是明確將限產(chǎn)對象定為高爐，以生產(chǎn)能力計，在落實(shí)力度上采用企業(yè)實(shí)際用電量核實(shí)，充分顯示出政府的限產(chǎn)決心。我們認為今年采暖季的限產(chǎn)持續時(shí)間和監管力度有極大可能將超過(guò)往年，不會(huì )再出現限產(chǎn)但是產(chǎn)量增加的情況。
　　限產(chǎn)會(huì )推進(jìn)，但嚴格限產(chǎn)到50%不會(huì )一帆風(fēng)順：
　　限產(chǎn)需要同時(shí)兼顧環(huán)保、價(jià)格和去杠桿三方面。根據我們的測算，如果嚴格限產(chǎn)50%，采暖季全國生鐵產(chǎn)量將在5500-5600萬(wàn)噸/月，缺口明顯，去年四季度行情有重演可能。但將高爐利用率降到50%有困難，唐山空氣質(zhì)量有轉好跡象，政策落實(shí)存有不確定性，而且對于京津冀鋼企去杠桿的推動(dòng)有明顯的阻礙效果。如果把環(huán)保作為單一目標，采暖季一切都將為環(huán)保讓路，那么鋼材會(huì )出現較大缺口；而如果政府在最終落實(shí)限產(chǎn)的過(guò)程中有所取舍，那么存在限產(chǎn)政策力度不達預期的可能性。
　　投資建議：
　　總體而言看漲螺紋鋼價(jià)格，1801走勢偏強，可嘗試做多鋼廠(chǎng)利潤。如果最終政府把環(huán)保作為唯一目標，限產(chǎn)幅度嚴格到50%，那么缺口幅度將達到驚人的程度，短期鋼價(jià)上行空間巨大。但如果政府要在政策目標上有所取舍，那么我們認為市場(chǎng)在特定時(shí)間點(diǎn)有可能高估限產(chǎn)政策力度，建議等待具體限產(chǎn)方案出臺。
　　風(fēng)險提示：
　　限產(chǎn)方案落實(shí)受阻；電爐投產(chǎn)超預期；采暖季前庫存累積。
　　1、政策施壓，限產(chǎn)預期強烈
　　根據年初出臺的《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，2+26城市今年面臨巨大環(huán)保壓力，各地工業(yè)企業(yè)在采暖季將采取錯峰生產(chǎn)，文件中明確點(diǎn)名石家莊、唐山、邯鄲、安陽(yáng)等城市在采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，并且是以高爐生產(chǎn)能力計算，采用企業(yè)實(shí)際用電量核實(shí)。采暖季限產(chǎn)政策恰逢“十九大”前后，環(huán)保督查和限產(chǎn)的力度很可能會(huì )持續保持高壓態(tài)勢。
　　而河北省環(huán)保廳上周又正式發(fā)布《河北省重污染天氣應對及采暖季錯峰生產(chǎn)專(zhuān)項實(shí)施方案》�！斗桨浮贩Q(chēng)，為加大采暖季工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)調控力度，按照基本抵消冬季取暖新增污染物排放量的原則，制定企業(yè)錯峰生產(chǎn)工作方案和任務(wù)清單，再一次明確了石家莊、唐山、邯鄲等重點(diǎn)地區，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%。據Mysteel，8月2日市場(chǎng)傳出唐山市政府召開(kāi)全市大氣污染防治工作調度會(huì )的工作內容，本周當地企業(yè)會(huì )收到文件或通知，會(huì )議上要求對采暖季鋼鐵錯峰生產(chǎn)提前部署，嚴格執行國家及省市的工作要求，目前限產(chǎn)幅度初步定為焦化30%，高爐50%，這一會(huì )議主要是對2+26國家政策文件的再一次強調。
　　目前采暖季的具體限產(chǎn)執行方案還未下發(fā)，處于征詢(xún)鋼廠(chǎng)意見(jiàn)階段，雖然限產(chǎn)對于京津冀鋼廠(chǎng)而言并非首次，但以往政策大多由市級政府確定，并未出現層層向下的高壓環(huán)保態(tài)勢。例如去年唐山市由于重大活動(dòng)較多，曾進(jìn)行過(guò)多次限產(chǎn)活動(dòng)，安陽(yáng)市在今年3-5月也因重污染天氣限產(chǎn)多次。
　　雖然唐山市在2016下半年遭遇頻繁的限產(chǎn)措施，但限產(chǎn)效果不盡如人意，并引發(fā)媒體關(guān)注�！敦斝轮芸�》今年2月刊文直指唐山鋼鐵限產(chǎn)陷入“限產(chǎn)而不減產(chǎn)、限產(chǎn)卻不減排、去產(chǎn)能卻增產(chǎn)量”三大怪圈，河北省政府因此派出調查組趕赴唐山核查。唐山限產(chǎn)陷入怪圈的主要原因在于限產(chǎn)對象定為燒結機，限產(chǎn)時(shí)間雖然頻率高但時(shí)間短，鋼廠(chǎng)在準備限產(chǎn)時(shí)就接到取消限產(chǎn)的通知以及政策落實(shí)力度低。因此這一次京津冀2+26方案明確將鋼鐵限產(chǎn)對象定為高爐，以生產(chǎn)能力計，在落實(shí)力度上采用企業(yè)實(shí)際用電量核實(shí)，各級政府不斷發(fā)文，充分顯示出其限產(chǎn)決心，我們認為今年采暖季的限產(chǎn)持續時(shí)間和監管力度有極大可能將超過(guò)往年，不會(huì )再出現限產(chǎn)但是產(chǎn)量反而增加的情況。
　　2、高爐嚴格限產(chǎn)50%造成的供給影響
　　我們首先測算了2+26城市的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)高爐限產(chǎn)50%后的供給缺口。根據今年6月的各省份生鐵產(chǎn)量和高爐產(chǎn)能利用率計算出2+26城市的高爐月度生鐵產(chǎn)能，由此估算限產(chǎn)后相比于6月的生鐵產(chǎn)量減少幅度在823萬(wàn)噸/月，如果在采暖季非2+26城市高爐利用率維持6月份水平，那么采暖季全國生鐵產(chǎn)量約為5343萬(wàn)噸/月。
　　2+26城市高爐限產(chǎn)造成的供給缺口會(huì )由其它高爐利用率的增加而部分填補，根據我們的測算，不在2+26城市限制范圍內的高爐產(chǎn)能利用率每提高1%，生鐵產(chǎn)量將增加47.42萬(wàn)噸/月。但考慮到今年上半年持續的鋼材利潤致使高爐一直處于生產(chǎn)狀態(tài)，采暖季再度提升利用率可能會(huì )造成安全隱患，而且在采暖季其它城市也會(huì )遭遇環(huán)保壓力，高爐利用率再度提升幅度有限，結合近兩年全國高爐生產(chǎn)利用率的高點(diǎn)，我們認為非2+26城市高爐產(chǎn)能利用率提升幅度至多為2-3個(gè)百分點(diǎn)，填補生鐵產(chǎn)量缺口最多為120萬(wàn)噸/月左右。
　　我們還測算了如果限產(chǎn)政策上有彈性空間的話(huà)，那么限產(chǎn)城市的高爐產(chǎn)能利用率每允許提高1%，生鐵產(chǎn)量將增加24.36萬(wàn)噸/月。但這一部分的彈性最終要視今年限產(chǎn)政策的嚴厲程度而定，暫且給予100萬(wàn)噸/月的政策彈性空間。因此，我們認為京津冀地區實(shí)行限產(chǎn)后，采暖季全國生鐵產(chǎn)量將在5500-5600萬(wàn)噸/月左右，而以去年同期為基礎，考慮到去除地條鋼因素后的統計產(chǎn)量增加值，11月至明年1月的預期產(chǎn)量約為6008、6033和6263萬(wàn)噸，供給減少幅度較為明顯。
　　今年3-6月的生鐵產(chǎn)量平均在6200萬(wàn)噸左右，雖然與去年統計產(chǎn)量相比明顯提升，但主要是在填補表外地條鋼被清除的產(chǎn)量，整體上仍有供給缺口。在這種情況下，采暖季如果減少600-700萬(wàn)噸/月的生鐵供應量，那么最終鋼材的供給缺口將達到非常驚人的體量。在這種情況下，現貨市場(chǎng)上只有兩種方法應對，一種是降需求，采暖季時(shí)用鋼企業(yè)暫�；驕p少生產(chǎn)，延后釋放需求；另一種是壘庫存，即在9-10月份積累較多庫存應對采暖季的終端需求。但從近年鋼材的表觀(guān)消費量和目前的社會(huì )庫存水平來(lái)看，這兩種方法都難以奏效，隨著(zhù)市場(chǎng)逐漸意識到采暖季限產(chǎn)的問(wèn)題，以及具體限產(chǎn)政策的落地，去年四季度的黑色系行情有較大可能重演。
　　3、限產(chǎn)彈性取決于環(huán)保是否會(huì )成為政府的單一目標
　　3.1、受年初空氣質(zhì)量拖累，2017全年目標有壓力
　　年初河北省發(fā)布的《關(guān)于強力推進(jìn)大氣污染綜合治理的意見(jiàn)》提出，2017年全省PM2.5濃度力爭比2016年下降10%左右，冬季取暖期PM2.5濃度力爭比2016年同期下降15%以上；到2020年，全省PM2.5濃度降低到57微克/立方米左右。由于去年采暖季空氣質(zhì)量過(guò)于惡化，1-2月PM2.5大幅高出去年同期，因此如果要達到2017年全年濃度下降10%的目標，這5個(gè)月空氣質(zhì)量要相比于去年改善幅度達到30%以上，遠高于采暖季提出的15%目標，壓力非常大。
　　但河北即將限產(chǎn)的三個(gè)城市空氣質(zhì)量也有分化情況，唐山大氣環(huán)保壓力相對于邯鄲和石家莊來(lái)說(shuō)較小。作為鋼鐵產(chǎn)量最大的唐山市，今年3-7月份的空氣質(zhì)量同比已經(jīng)有明顯好轉，如果不考慮1-2月的拖累，按照這樣的趨勢下去，唐山在采暖季未必要通過(guò)大幅限制其支柱產(chǎn)業(yè)來(lái)達到環(huán)保目的。而要達到2020年P(guān)M2.5濃度達到57微克/毫米的目標，以2016年數據計算，所需達到的年均改善率僅為6.6%。無(wú)論從短期還是長(cháng)期來(lái)說(shuō)，唐山都沒(méi)有邯鄲和石家莊這么大的環(huán)保壓力，因此唐山鋼廠(chǎng)是否會(huì )進(jìn)行大規模限產(chǎn)仍有不確定性。
　　3.2、限產(chǎn)不確定性在于執行方案和落實(shí)難度　　
　　我們認為限產(chǎn)政策不確定性一方面在于執行方案：50%的高爐產(chǎn)能利用率是以所有鋼廠(chǎng)一刀切的方式實(shí)施還是在限產(chǎn)上對待不同鋼廠(chǎng)有所傾斜。在2+26文件中提到，各地實(shí)施鋼鐵企業(yè)分類(lèi)管理，按照污染排放績(jì)效水平，制定錯峰限停產(chǎn)方案。在《河北省重污染天氣應對及采暖季錯峰生產(chǎn)專(zhuān)項實(shí)施方案》中，強調了錯峰停產(chǎn)方案要具體到重點(diǎn)縣（市、區），細化到企業(yè)，嚴禁“一刀切”，實(shí)現經(jīng)濟和減排雙贏(yíng)。重點(diǎn)督導停限產(chǎn)名單企業(yè)按照“一廠(chǎng)一策”采取輪流停產(chǎn)、限時(shí)停產(chǎn)、停產(chǎn)或限產(chǎn)大氣污染物排放設備或工序的方式，達到應急減排目標，起到“削峰降速”的效果。
　　從這個(gè)角度而言，民營(yíng)鋼廠(chǎng)的環(huán)保排污水平普遍不如國有大鋼廠(chǎng)，民企的限產(chǎn)幅度將較大，無(wú)論是去產(chǎn)能還是環(huán)保督查都以民營(yíng)小鋼廠(chǎng)受到的沖擊最大。但在自上而下的政策中，國有企業(yè)需要起到的表率作用不能忽視，從政府的角度來(lái)說(shuō)，大型鋼廠(chǎng)的一座高爐產(chǎn)能抵得上幾十家小企業(yè)，采暖季作為暫時(shí)性事件，對大型鋼廠(chǎng)進(jìn)行限產(chǎn)無(wú)論是執行和監管上都相對容易。而且經(jīng)過(guò)去產(chǎn)能和治理“小散亂污”企業(yè)后，再以環(huán)保為名對民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行大規模限產(chǎn)的空間已經(jīng)很小。
　　限產(chǎn)政策另一方面的不確定性在于落實(shí)難度：從京津冀部分大型鋼廠(chǎng)高爐容量和數量來(lái)看，想要將大型鋼廠(chǎng)的高爐產(chǎn)能利用率限制到50%并非易事。根據Mysteel統計的唐山鋼廠(chǎng)高爐產(chǎn)能利用率，最低值出現在2016年12月23日當周，也達到了74.97%，然后迅速回升至78%以上，主要原因在于鋼廠(chǎng)當時(shí)受環(huán)保壓力采取了燜爐以及檢修。但鋼廠(chǎng)在采暖季通過(guò)燜爐來(lái)實(shí)現錯峰生產(chǎn)在技術(shù)上基本無(wú)望，大高爐燜爐極限9天，中小高爐燜爐極限3-5天，況且燜爐對爐子損害大，難以在四個(gè)月的采暖季頻繁采取燜爐操作進(jìn)行限產(chǎn)。而根據河北省限產(chǎn)方案實(shí)現經(jīng)濟和減排雙贏(yíng)的表述，我們認為大型鋼廠(chǎng)直接關(guān)閉大型高爐的可能性也不大。
　　在大型高爐燜爐和檢修不可能貫穿采暖季的前提下，如果要將高爐產(chǎn)能利用率下降到50%，我們認為必須同時(shí)采取多種舉措：1）對大型高爐利用率進(jìn)行一定限制，不能持續高負荷運作。2）大型企業(yè)必須關(guān)掉一部分小高爐，待采暖季結束后重新點(diǎn)火復工。3）中小鋼廠(chǎng)停工。這三種舉措力度處于此消彼長(cháng)的狀態(tài)，如果大型鋼廠(chǎng)關(guān)閉數量更多的小高爐或者進(jìn)一步限制大高爐負荷率，那么將有更多中小鋼廠(chǎng)可以處于生產(chǎn)狀態(tài)，最終方案要關(guān)注各地方政府的政策執行層面�？傮w而言，要做到持續四個(gè)月高爐嚴格限產(chǎn)50%所需經(jīng)濟代價(jià)極大，我們認為必須及時(shí)關(guān)注最終的政策落實(shí)情況來(lái)評估限產(chǎn)效果，不排除例如空氣質(zhì)量有所改善后執行力度出現減弱的可能。
　　3.2、京津冀鋼企縣產(chǎn)后去杠桿之路或將受阻　
　　受去產(chǎn)能和打擊地條鋼利好，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)�，F象得到明顯好轉，隨著(zhù)鋼材利潤回升，今年上半年鋼企盈利普遍出現大幅好轉。根據一季度財報，大部分鋼企2017年營(yíng)業(yè)收入和凈利潤同比都有巨幅提升，不少鋼廠(chǎng)實(shí)現扭虧為盈，國家倡導的鋼鐵企業(yè)去杠桿工作穩步推進(jìn)。
　　在眾多上市鋼企中，只有安陽(yáng)鋼鐵表現截然不同，今年一季度營(yíng)收小幅增加，而盈利狀況并未發(fā)生好轉，在噸鋼利潤大幅提升的情況下，公司不僅未實(shí)現扭虧，虧損幅度還擴大了15.11%。我們認為發(fā)生這種狀況最大的原因在于安陽(yáng)市在一季度進(jìn)行了多次環(huán)保限產(chǎn)行動(dòng)，打亂了企業(yè)生產(chǎn)節奏，根據安陽(yáng)新聞網(wǎng)的消息，上半年安鋼限產(chǎn)幅度高達30%，影響生鐵產(chǎn)量110萬(wàn)噸。限產(chǎn)造成產(chǎn)量下滑，生產(chǎn)效率降低和檢修復產(chǎn)費用增加三大不利影響，噸鋼成本因此明顯增加，噸鋼利潤并未像其他鋼企一樣出現大幅上升。產(chǎn)量和噸鋼利潤的雙重不利影響，造成了一季度安鋼盈利同比未好轉，仍然陷入虧損局面。
　　從上半年的安陽(yáng)限產(chǎn)政策來(lái)看，對安鋼的限產(chǎn)方式集中于對燒結機的停產(chǎn)，但由于前期安鋼未提前準備燒結礦，造成高爐利用率出現下降，而下半年京津冀的限產(chǎn)直接面向了高爐產(chǎn)能利用率。如果嚴格限產(chǎn)，依據安鋼上半年的經(jīng)驗，可以預見(jiàn)限產(chǎn)城市的鋼企在采暖季的盈利都將不復上半年的良好態(tài)勢，限產(chǎn)程度較大的企業(yè)甚至會(huì )出現虧損。即使在一季度噸鋼利潤較為可觀(guān)的情況下，鋼企的凈利潤率最高也不超過(guò)10%，大部分都集中在2%-6%的區間內。從安鋼2016年鋼鐵成本配比來(lái)看，不被限產(chǎn)所影響的固定成本約占總成本8-12%，財務(wù)費用/營(yíng)業(yè)收入的比值為3.83%，如果大幅度限產(chǎn)，固定成本和財務(wù)成本將很難被覆蓋。
　　我們以河鋼為例測算鋼材業(yè)務(wù)達到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)的限產(chǎn)幅度，各比率在2017Q1和2016年報數據基礎上加以調整。假設產(chǎn)量與銷(xiāo)量一致，且今年鋼材平均價(jià)格較去年上浮30%，并假設2016年營(yíng)業(yè)成本的10%和財務(wù)費用是固定不變成本，其余營(yíng)業(yè)成本以及其它費用都隨營(yíng)收響應變動(dòng)。因此估算得出在不同的可變成本率下鋼廠(chǎng)達到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)的產(chǎn)能利用率情況：我們認為即使采暖季鋼廠(chǎng)依然維持目前超高盈利的狀況下，產(chǎn)能利用率至少也要保持在60%水平才能保證限產(chǎn)期間鋼材生產(chǎn)業(yè)務(wù)不發(fā)生虧損。鋼材利潤上漲本來(lái)為鋼企去杠桿提供了良好的環(huán)境，但如果嚴格限制產(chǎn)量，那么京津冀鋼廠(chǎng)的去杠桿之路必然會(huì )遇到阻力，部分鋼廠(chǎng)在采暖季甚至有出現虧損的可能。
　　綜上，我們認為采暖季限產(chǎn)同時(shí)兼顧到環(huán)保、鋼材價(jià)格和去杠桿三方面會(huì )非常困難，限產(chǎn)彈性取決于政府在采暖季的目標。如果把環(huán)保作為單一目標，采暖季一切都將為環(huán)保讓路，那么鋼材會(huì )出現較大缺口，鋼價(jià)上漲空間巨大。而如果政府在最終落實(shí)限產(chǎn)的過(guò)程中有所取舍，那么限產(chǎn)幅度和限產(chǎn)持續時(shí)間上就會(huì )具備一定彈性。引入嚴格限產(chǎn)后，鋼材價(jià)格不可避免地會(huì )出現大幅上漲，甚至有可能出現過(guò)熱的現象，這不一定是政府愿意看到的。而且在鋼材價(jià)格大幅上漲過(guò)程中，受利潤誘惑京津冀地區的鋼廠(chǎng)有提高產(chǎn)能利用率的意愿，對限產(chǎn)監管也是考驗。最后，即使采暖季需求端回落或者供給端電爐開(kāi)工好于預期，鋼材價(jià)格趨穩，那么京津冀鋼廠(chǎng)在采暖季有較大概率像今年一季度的安陽(yáng)鋼鐵那樣重陷虧損，對鋼鐵去杠桿工作的推進(jìn)同樣將構成阻力。
　　4、投資建議
　　我們認為在今年環(huán)保壓力加大情況下，采暖季限產(chǎn)必然嚴于往年，11月-3月期間供給會(huì )出現一定缺口，總體而言看漲螺紋鋼價(jià)格，1801走勢偏強。
　　如果最終政府把環(huán)保作為唯一目標，限產(chǎn)幅度嚴格到50%，那么缺口幅度將達到驚人的程度，短期鋼價(jià)上行空間巨大。但如果政府要在政策目標上有所取舍，那么我們認為市場(chǎng)在特定時(shí)間點(diǎn)有可能高估限產(chǎn)政策力度，能否達到50%的限產(chǎn)規模，50%以何基數計算甚至限產(chǎn)是否會(huì )貫穿采暖季都存在非常大的不確定性，建議等待具體限產(chǎn)方案出臺。
　　建議對限產(chǎn)政策保持理性，在市場(chǎng)情緒對限產(chǎn)過(guò)度反應時(shí)逢高做空。我們認為限產(chǎn)消息將進(jìn)一步發(fā)酵，短期看多螺紋鋼1801合約到4400元/噸，可嘗試多1空5，之后根據政策具體落實(shí)方案再作下一步判斷。而隨著(zhù)高爐限產(chǎn)，上游鐵礦石、焦炭和錳硅等品種需求受阻，雖然會(huì )受螺紋鋼價(jià)格帶動(dòng)，但如果供給側未發(fā)生大的變化，整體走勢將不及螺紋鋼，可嘗試做多鋼廠(chǎng)利潤。
　　5、風(fēng)險提示
　　限產(chǎn)方案落實(shí)受阻；下半年電爐投產(chǎn)超預期；采暖季之前鋼材積累庫存。更多福州方管相關(guān)信息請咨詢(xún)福建晨升鋼鐵在線(xiàn)客服！